生意社5月14日讯
按照惯例，医药股被认为是经济不景气时最保险的投资产品，然而，2012年的A股情况却让抱这种想法的投资者摔了个大跟斗。
在医药股势弱的今天，投资者到底如何看待医药行业的投资价值？
在花旗银行对全球投资者的调查中，被问及生物制药公司在今后12个月的表现相对于大市将会如何时，大多数的投资者选择了“强于大市”或“大市平均”。其中，针对大市值的生物制药公司，投资者表现得更为谨慎，近半者认为将表现出“大市平均”的情况，而认为将“弱于大市”的投资者也有22%，达到了近五年来的新高。但对于中小市值的生物制药，投资者的信心更强，61%的人认为它们的表现将“强于大市”，而认为“弱于大市”者仅14%，是近五年的新低。投资者之所以青睐中小市值的生物制药公司，主要是因为出色的待批药品和正在进行的兼并收购趋势。
欧美生物制药企业估值偏低
欧美股市中的生物科技企业近年的估值并不高。
在欧美，72%的投资者认为DCF （discounted cash flow，折算现金流）是评估大市值生物科技公司的最好方法。在花旗银行中国医药行业分析主管叶霖看来，这反应了生物科技子行业正在变得成熟，以及确实存在对于专利过期和销售乏力的担忧。
据花旗银行调查，大部分的投资者（约74%）认为生物科技公司没有足够的研发能力来抵消由于仿制药和竞争对手带来的销售损失。
“这有助于解释投资者关于生物科技公司的负面情绪以及更偏好使用DCF模型的原因。”叶霖表示。
他指出，几乎所有大市值制药公司都将面临专利到期的威胁，其中一些公司有非常大的销售额漏洞需要填补。一项研究将这些公司2009-2011年专利到期的药物在2008年的销售额，与2012年预计新产品将带来的销售额进行对比，两者之间的差距显而易见。
同时，不断增加的研发投入，以及并没有随之增长的获批新药，也使得制药企业必须找出解决这个问题的办法。目前看来，制药企业更倾向于通过重组并购来降低销售、管理费用，从而维持较高的研发投入。
调查还发现，目前约84%的投资者认为，基于DCF模型来说，生物科技行业目前股价低于其真实价值。当中近半投资者认为这些大市值的生物科技公司将利用现金进行收购，反映了投资者对企业可能过度并购的担忧，其余投资者中，认为贝塔系数和折现率都太低，或现金流有风险数量相当。而现金的短缺，也促使越来越多的生物科技公司有被并购的意愿。
除此之外，政策也影响着投资者对生物制药企业的信心。比方说美国，每逢总统大选年，生物制药企业的股价波动明显。因为在总统竞选时，“医改”往往被提及，而“医改”又往往意味着药品价格的下降，这些最终演变成了投资者对生物制药企业的负面情绪。
影响中国医药股估值的三大因素
在欧美市场生物制药企业估值偏低之时，中国医药上市企业的估值也迎来了低谷。
与欧美市场喜欢用DCF进行估值不同，中国的股票市场更倾向使用PE估值。中投证券医药研究中心主任周锐指出，自2000年以来，中国医药上市公司的动态PE出现了三个高点与三个低点。这些高点或低点的出现，往往与当时整个大盘的情况、行业利润增速以及政策背景有关。
随后医药上市企业的动态PE逐渐下降，到2005年末时，达到了第一个低点，与此同时，是政策不断趋紧，医药行业的利润增速仅为20%。大盘的情况也是不佳，上证指数仅为1123点，当时的A股平均PE只有15.02。
经过这个低点后，医药上市企业的动态PE与上证指数一起上扬，行业政策也开始从紧到松地转变中，最终在2007年9月，达到第二个高点，动态PE达69.16。彼时整个行业蓬勃发展，行业利润增速达48%。
直到2008年金融危机暴发，上证指数暴跌，医药上市公司的动态PE仅为19.53，与A股平均PE 16.00极为接近，而当时行业的利润增速为29%，尚高于第一次高点时。
金融危机的冲击过后，在投资者对医药行业逐渐恢复信心后，医药上市公司的动态PE也开始上升，并在“新医改”的刺激下，在2010年11月到达了第三个高点——动态PE 47.28，彼时，人们高呼医药行业的黄金十年来临。
可是，没过多久，资本市场又给医药行业一个重击，进入2011年以来，医药上市企业的动态PE直线下滑，并在接下来的时间内一路向下，到2012年初，最低只有17.62。这也是自2000年以来最低水平。此时，药价、药品使用等各种医药行业相关的政策趋紧，“史上最严”等词汇经常用于形容这些政策。但更影响投资者情绪的，似乎是比起前两次低点时更低的行业利润增速（仅为12%）。这也是医药板块成为A股市场“领跌行业”之一的原因所在。
境内外投资者关注点不同
无论国内外，医药上市企业估值均处于低谷，投资者对医药行业的担忧是不可否认的。但在叶霖看来，中国医药行业的增长前景是巨大的。
他以病床数为例，目前中国拥有的病床数大约在四百万张左右，若要达到亚洲另一国家韩国的水平，则需要八百万张病床，因此，估计2020年前，中国的病床数大约将翻倍。而病床数的增长背后，就意味着药品、医疗器械等医药行业产品需求的增长。
另外，与美国相比，中国医药行业中的上市公司比例是很小的。目前中国医药行业在境内外的上市企业共约两百家，叶霖估计，这里至少有翻倍的空间。
同时，他也指出目前中国的医药行业还存在一些结构性问题。如政府投入不足，公立医院经费不足，从而导致了严重的“以药养医”问题。
在美国，药品的价值链中，制药企业约占70%，医药流通企业占4%，药品零售企业占25%；然而，中国目前的药品价值链中，制药企业只占30%，医药流通和药品零售企业则分别占8%和20%，而医院和医生的回扣却占了15%和30%。因此，他认为，若“以药养医”问题得到较好的解决，中国的医药行业将会有更良性的发展。
具体到不同的企业，不同地区的投资者的关注点略有不同。叶霖解释，亚洲的投资者比较注重销售、利润及其增长情况；但欧美投资者更关注行业的基本面情况，以及长期的发展潜力，其中如企业管理层的战略眼光，对事务的决定权等。
而在周锐的介绍中，中国的投资者，在投资医药企业时，则更青睐以下四种企业：拥有垄断（资源）类型产品的企业；有创新产品预期的企业；有新盈利模式的企业；以及处于细分领域预期向上的企业。(作者：谭敏)
